Forfatter: Lone Wandahl Mouyal

Den finansielle sektor spiller en central rolle i samfundet, hvilket kræver omfattende regulering for at sikre stabilitet og tillid. Siden finanskrisen er mængden af regler vokset markant, samtidig med at der politisk arbejdes på at forenkle dem. I realiteten er kompleksiteten ikke blevet mindre. Compliance-medarbejderens rolle er derfor i forandring: fra primært at kontrollere efterlevelse af regler til også at arbejde strategisk, forebyggende og værdiskabende. Artiklen bygger på en ny bog om compliance i den finansielle sektor. I artiklen fremhæves tre tilgange til compliance; den restriktive, den risikobaserede og den etiske tilgang, som virksomheder ofte kombinerer. Samlet set bliver compliance ikke kun et spørgsmål om at overholde regler, men også et redskab til værdiskabelse og ansvarlig forretningsudvikling.

Udgivelse: 2026 – nr. 2
Antal sider: 2

Forfatter: Ken L. Bechmann

Dette nummer af Finans/Invest indeholder en artikel af Andersen og Nielsen (2026), der grundigt analyserer effekterne af investorpræsentationer afholdt af danske børsnoterede virksomheder. Resultaterne viser, at præsentationerne både har kurs- og især omsætningseffekter. Med andre ord viser resultaterne, at investorerne værdsætter disse præsentationer. I denne leder diskuteres nogle af de aktuelle udfordringer for det danske aktiemarked. Det fremhæves især, at Foreningen af Børsnoterede Virksomheder er kommet med en række relevante anbefalinger til, hvorledes det danske aktiemarked kan gøres mere velfungerende. I disse anbefalinger vil det også være relevant at indtænke en mere udbredt brug af investor præsentationer.

Udgivelse: 2026 – nr. 2
Antal sider: 4

Forfattere: Mikkel Fugl Andersen & Rasmus Lund Nielsen

Artiklen præsenterer resultaterne fra en afhandling, der undersøger, hvordan 344 investorpræsentationer i perioden 2010 2025 påvirker aktiekurser og handelsaktivitet for selskaber noteret på Nasdaq Copenhagen i perioden frem til 2025. Frivillige investorpræsentationer analyseres som et centralt kommunikationsværktøj for børsnoterede selskaber, da de giver ledelsen mulighed for en mere direkte og interaktiv dialog med investorer, hvor fokus i højere grad ligger på virksomhedens strategi og fremtidsudsigter end på den lovpligtige finansielle rapportering. Resultaterne viser kortvarige over normale afkast og handelsvolumen omkring præsentationerne, hvilket indikerer, at begivenhederne indeholder værdifuld information for markedet. Samtidig giver resultaterne anledning til en bredere diskussion af, hvorvidt effekterne kan for klares ved midlertidigt prispres eller potentielle informationsfordele blandt enkelte markedsdeltagere.

Udgivelse: 2026 – nr. 2
Antal sider: 7

Forfattere: Tom Jacobsgaard & Ken L. Bechmann

Den nye virkelighed i geopolitik og hybridkrig har løftet cyberrisiko til et systemisk niveau. Denne artikel belyser, hvordan statslige aktører som Rusland og Kina tester og anvender hybridkrigsvirkemidler, fra cyberspionage og spredning af fake news påvirkningskampagner til gennemførelse af angreb på kritisk infrastruktur, GPS-jamming, drone overvågning mv., og hvordan det cyberkriminelle økosystem leverer cyberangreb som en service og anvender AI og snart også kvantecomputing til omfattende angreb på virksomheder og samfund.

Udgivelse: 2026 – nr. 2
Antal sider: 6

Forfattere: Michael Møller & Niels Chr. Nielsen

For 250 år siden optog den franske stat et statslån, hvor ydelserne på lånet afhang af levetiden for 30 småpiger fra Geneve. Historien herom er ikke kun en kuriositet, den rummer også en indsigt, der er relevant i dag. Stater med finansielle problemer vælger ofte komplicerede finansielle innovationer, som skjuler og udskyder problemer uden at løse dem – den værst tænkelige politik. Det gjaldt for 250 år siden, og det gælder i dag. Finansielle innovationer kan også være farlige for privatpersoner. Denne artikel bruger historien om de 30 piger som et middel til at forstå nutiden.

Udgivelse: 2026 – nr. 2
Antal sider: 8

Forfatter: Ken L. Bechmann

Det er en tradition, at der i forbindelse med årsskiftet udgives en årsrapport for Finans/Invest i form af en række nøgletal vedr. det forgangne år. Denne årsrapport er udvidet med en ledelsesberetning (”redaktørberetning”), hvor der kommenteres på Finans/Invests rolle som fagtidsskrift.

Udgivelse: 2026 – nr. 1
Antal sider: 2

Forfatter: Michael Christensen

Volatility targeting er en strategi, hvor investor ud fra sin risikotolerance fastsætter en maksimal værdi for sin porteføljes volatilitet. Volatility targeting handler derfor om at udjævne porteføljens voaltilitet ved løbende rebalanceringer. Artiklen præsenterer volatility targeting som et relevant værktøj til styring af risikoen i en portefølje. De væsentligste akademiske bidrag til volatility targeting præsenteres og diskuteres, og der gives et eksempel på, hvordan volatility targeting kan implementeres i praksis. Eksemplet viser, at investorer, der har et fast risikobudget, med fordel vil kunne bruge en volatility targeting strategi, fordi risikoen stabiliseres og dermed reduceres risikoen for ekstreme tab i perioder med høj volatilitet.

Udgivelse: 2026 – nr. 1
Antal sider: 6

Forfatter: Søren Larsen

Nye retningslinjer fra EBA konkretiserer kravene til kreditgiveres håndtering af bæredygtighedsrisici. Selvom kravet om inddragelse og håndtering af risici af finansiel betydning er samme som altid, så konkretiserer EBA, hvordan bæredygtig hedsrisici skal identificeres og håndteres strategisk. De nye retningslinjer har været gældende siden årsskiftet og ligger i forlængelse af retningslinjer til inddragelse af ESG i kreditgivningen fra juli måned. Dette ligger i forlængelse af retnings linjer til håndtering af bæredygtighedsrisici indenfor såvel forsikring og investering. Denne artikel beskriver udviklingen i håndtering af bæredygtighedsrisici og argumenterer for, at disse sammen med nye ECB-regler indenfor kollateral og støtte opkøb vil påvirke markederne. Bæredygtighedsrisici har fået plads ved voksenbordet, men spørgsmålet er, om det er nok til at undgå en finansiel krise udløst af realisering af bæredygtighedsrisici?

Udgivelse: 2026 – nr. 1
Antal sider: 4

Forfatter: Jesper Berg

Donald Trump vil have landets centralbank (Federal Reserve) til at nedsætte renten markant. Han har talt dunder, overvejet at fyre Federal Reserves formand, udnævnt en ny formand, vil afskedige et medlem af den komite, der fastsætter bankens renter, og hans administration har senest sendt anklagemyndigheden efter formanden og banken i forbindelse med en byg gesag. I denne artikel diskuteres de mulige negative konsekvenser af Donald Trums forsøg på at påvirke Federal Reserve. Artiklen vil også diskutere, de forskellige konsekvenser som dette kan have på længere sig for den finansielle stabilitet i USA og for dollaren som verdensvaluta.

Udgivelse: 2026 – nr. 1
Antal sider: 4

Forfattere: Qiang Guo, Simon Hansen og Alexander Schandlbauer

This paper examines the determinants and dynamics of trade credit using detailed data on insured buyer–supplier relationships in Denmark from 2014 to 2023. We show that firm-level financials, such as liquidity, profitability, and size significantly increase the amounts of insured trade credits, while leverage is negatively associated with the insured trade credits. In contrast, average firm-level payment duration reflects strategic liquidity management, with financially strong Danish firms extending creditor days, whereas similar firms abroad pay more promptly. Sectoral and cross-country hetero geneity highlights the limitations of uniform regulatory caps, suggesting that policy design, such as the EU Late Payment Directive, should account for local financial structures and firm risk profiles.

Udgivelse: 2026 – nr. 1
Antal sider: 7

Forfatter: Ken L. Bechmann

Bæredygtighedsrisici er i øjeblikket trængt i baggrunden af debatter om geopolitik og sikkerhed. Det er forståeligt – men det ændrer ikke ved, at disse risici fortsat kan få stor betydning, blandt andet for de finansielle markeder. Derfor er Larsens (2026) påmindelse i dette nummer af Finans/Invest vigtig: Hvis vi ikke identificerer og håndterer bæredygtighedsrisici tidligt, kan prissætning, kapitaladgang og stabilitet blive påvirket markant.

Udgivelse: 2026 – nr. 1
Antal sider: 3

Forfatter: Henning Skovmose Hansen

Der har i de seneste årtier været et gradvist skift fra garanterede pensionsprodukter til ugaranterede markedsrenteprodukter. I de ugaranterede pensionsprodukter bærer kunden hele investeringsrisikoen. Samtidigt skal kunden i mange tilfælde vælge mellem forskellige risikoprofiler. Der er derfor behov for øget information til pensionskunderne om risici ved de forskellige valgmuligheder. Pensionssektoren har derfor ved egenregulering i 2019 indført en række fælles standarder for rapportering af investeringsrisiko og pensionsprognoser. I denne artikel analyseres og gennemgås pensionsselskabernes rapportering af risiko, porteføljesammensætning og gearing for ugaranterede markedsrenteprodukter. Der påvises en række problemer ved det nuværende system, og samtidigt gives der anbefalinger til mindre justeringer, der kan fjerne nogle af skønhedspletterne på pensionssektorens omfattende setup for risikorapportering.

Udgivelse: 2025 – nr. 6
Antal sider: 7

Forfattere: Jakob Gyldvig og Peter Dybdahl Hede

Værdiansættelse af unoterede venturevirksomheder udgør en central, men udfordrende disciplin for kapitalfonde, revisorer og investorer. Traditionelle metoder, som “fully diluted valuation” baseret på sidste rundes aktiekurs, overser afgørende forskelle mellem aktieklasser, særligt præferenceaktier med tilhørende likvidationspræferencer, hvilket kan føre til systematisk overvurdering af selskabets værdi. Artiklen viser, hvordan optionsteori og BlackScholesbaserede modeller kan anvendes til at værdiansætte hver aktieklasse i overensstemmelse med dens risikoprofil og distributionsrettigheder ved exit. Metoden giver et mere nuanceret billede af selskabets reelle værdi, muliggør bedre beslutningsgrundlag ved kapitalrejsning, incitamentsprogrammer og køb og salg af secondaries samt reducerer risikoen for oppustede værdiansættelser, der kan forvride markedets vurdering af ventureselskaber.

Udgivelse: 2025 – nr. 6
Antal sider: 9

Forfattere: Johan Stax Jakobsen og Ilan Isak Hollander

Den makroøkonomiske usikkerhed som følge af Trumps toldkrig har øget fokus på dollarafdækningen. Den danske for sikrings og pensionssektor har ca. 30% af investeringsaktiverne i dollar, hvorfor dollareksponeringen er en væsentlig kilde til både afkast og risiko. Efter et par år med faldende dollarafdækning i sektoren, så er der i år sket en stigning i afdækningen. Vi diskuterer optimal fastsættelse af valutaeksponering i porteføljen, hvor vi tager udgangspunkt i et stiliseret eksempel med fokus på dollar. Vores centrale budskab er, at valutaeksponering bør fastsættes som en integreret del af porteføljekonstruktionen, hvilket baseret på vores erfaringer ofte ikke er tilfældet i sektoren. Vi erfarer, at valuta ofte opfattes som en særlig afkast og risikokilde, og at eksponeringen fastsættes gennem suboptimale partielle analyser.

Udgivelse: 2025 – nr. 6
Antal sider: 6

Forfatter: Henrik Ramlau-Hansen

I Bækgaard mfl. (2025) analyseredes afkastet for de otte største pensionsselskabers markedsrenteprodukter for perioden 20152024. Resultatet var bl.a. en gennemsnitlig årlig bruttoperformance (før omkostninger) på 0,7% svarende til en underperformance på årligt ca.15 mia. kr. I denne opfølgende artikel underbygges resultaterne yderligere med en analyse af L&P branchens samlede afkastperformance for markedsrenteprodukter for 20182024. Resultatet i denne analyse er en gennemsnitlig årlig bruttoperformance på 1,5% svarende til, at kunderne årligt går glip af et afkast på omkring 30 mia. kr. Forskellene i de to resultater forklares ved forskellige perioder og forskel i metodik og illustrerer stor variation i selskabernes investeringsperformance.

Udgivelse: 2025 – nr. 6
Antal sider: 4

Forfatter: Henrik Kraft Scharling

Kommentarer til: Jesper Rangvids “Rentefald – Hvordan lave renter forandrer verden og Danmark”

Udgivelse: 2025 – nr. 6
Antal sider: 5

Forfatter: Ken L. Bechmann

Dette nummer af Finans/Invest indeholder flere artikler, der er relateret til pensionskasserne og deres investeringer. Den første artikel, Jakobsen og Hollander (2025), omhandler ”Valutaeksponering som en integreret del af porteføljekonstruktionen” og er dermed et vigtigt bidrag til en diskussion om pensionskassernes tilgang til afdækning af valutakursrisiko. Dette er specielt aktuelt, eftersom afdækning af valutakursrisiko i den seneste tid hyppigt er fremført som en væsentlig årsag til branchens underperformance, der er påvist i Bækgaard m.fl. (2025) og bekræftet i RamlauHansen (2025) i dette nummer af Finans/Invest. Denne leder diskuterer pensionskassernes valutaafdækning og kommer specielt med en opfordring til, at der tydeligere kommunikeres herom således, at det klart fremgår, hvorfor den valgte afdækning vurderes at være i med lemmernes interesse.

Udgivelse: 2025 – nr. 6
Antal sider: 5

Forfattere: Mads Hebsgaard, Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Rangvid

Japhetson, Lester, Kryger og Svenstrup (2025) skriver, at vores (Hebsgaard, RamlauHansen og Rangvid, 2025) forslag til et nyt ATP-produkt ikke kan forventes at give en højere ATP-pension end det nuværende ATP-produkt. I denne replik gennemgår vi de kritikpunkter, som forfatterne fra ATP præsenterer. Vi finder ikke, at der er fagligt belæg for at drage de konklusioner, som de gør. Vi konkluderer også, at der ikke er grund til at fravige vores tidligere konklusion om, at ”vores forslag vil give en pension, der konservativt estimeret er ca. 15% større end den gældende ATP-pension. Med mere realistiske antagelser vil det nye forslag føre til en pension, der er 2030% større end den gældende ATPpension.”

Udgivelse: 2025 – nr. 5
Antal sider: 6

Forfattere: Allan Japhetson, Jacob Lester, Esben Masotti Kryger og Mikkel Svenstrup

Gennem flere artikler, senest i RamlauHansen og Rangvid (2025) og Hebsgaard, RamlauHansen og Rangvid (2025), er der fremsat anbefalinger til ATP’s forretningsmodel og især pensionsproduktet – ATP Livslang Pension. Uagtet at artiklerne rummer flere gode elementer, så fokuserer nærværende artikel på de foreslåede ændringer til selve produktet og uddyber de principielle uenigheder, som tidligere er fremhævet i replikken, jf. Lester og Svenstrup (2025). Vi dokumenterer, at løftet om et nyt ATPpensionsprodukt med ”2030% større pension”, hviler på mangler, forudsætninger og antagelser frem for faktiske egenskaber. Når de påpegede forhold korrigeres, forsvinder forskellen i forhold til det nuværende ATPprodukt. Ved at inddrage udbetalingsfasen – et helt afgørende element i vurderingen af et pensionsprodukt – viser analysen at ATP’s nuværende produkt samlet set giver omkring 10% højere pensioner end det foreslåede produkt.

Udgivelse: 2025 – nr. 5
Antal sider: 6

Forfatter: Ken L. Bechmann

Stort set alle er enige om, at pensionssektoren har en meget vigtig samfundsrolle – dette gælder både for ATP og alle de andre pensionsselskaber. Det er derfor også helt på sin plads, at både design af og performance for de forskellige pensionsprodukter analyseres og diskuteres. Dette nummer af Finans/Invest indeholder først en artikel, der analyserer og kommenterer på performance for de største danske pensionsselskaber. Derudover bringer nummeret artikler, der analyserer og kommenterer på for slaget om et nyt ATPprodukt fra Hebsgaard, Ramlau-Hansen og Rangvid (2025a). Denne leder kommenterer kort på de væsentligste bidrag fra disse artikler.

Udgivelse: 2025 – nr. 5
Antal sider: 2

Forfattere: Nicolai Andersen Bækgaard, Emil Steen Madsen, Henrik Ramlau-Hansen og Anders Bjerre Trolle

Vi har for otte af de største pensionsselskabers markedsrenteprodukter sammenlignet deres investeringsafkast med relevante benchmarkafkast for 20152024. Vi har for typiske kundeprofiler med lav, middel eller høj risiko og et givet antal år til pension beregnet deres performance ved at sammenligne afkastet med et benchmarkafkast beregnet ud fra oplysninger om selskabernes aktivallokeringer. Resultaterne viser en gennemsnitlig performance på 1,4% p.a. Halvdelen af denne underperformance kan henføres til de omkostninger på ca. 0,51% p.a., som afkastene belastes med. Korrigeres for omkostningerne er den gennemsnitlige årlige performance 0,7% svarende til et mistet afkast på ca. 15 mia. kr. årligt for selskaberne. Videre viser resultaterne, at alt andet lige er performance bedst, når risikoen er lav.

Udgivelse: 2025 – nr. 5
Antal sider: 11

Forfatter: Peter Dybdahl Hede

Denne artikel belyser mulige årsager til, at velhavende private investorer vælger at investere i venturekapitalfonde på trods af høje risici, lange tidshorisonter og usikre afkast. Analysen kombinerer adfærdsøkonomiske perspektiver med psykologiske faktorer, herunder overdreven selvtillid, FOMO og affektiv tiltrækning til innovation. Sociale motivationsfaktorer som
status, eksklusivitet og adgang til netværk spiller en central rolle, ligesom mentale regnskabsprincipper og core-satellite-strategier påvirker beslutninger. Manglende gennemsigtighed i reelt realiserede afkast og benchmarking i venturekapitalindustrien betyder, at narrative effekter og perception ofte trumfer objektive kriterier, når venturefonde vælges som investeringsprodukt. Emnerne i artiklen udfordrer den klassiske opfattelse af rationelle investeringsbeslutninger og fremhæver behovet for bedre performancedata og transparent fondsinformation.

Udgivelse: 2025 – nr. 5
Antal sider: 7

Forfattere: Andreas Jakobsen, Michael Møller og Claus Parum

Denne artikel giver læseren et grundlag til at vurdere et givet skattesystems betydning for kapitalmarkedslinjens udseende (belønningen for at påtage sig risiko). Et skattesystems indretning påvirker på forskellige måder kapitalmarkedslinjen, da skat påvirker både risiko og afkast. Skattesystemer er ofte asymmetriske, hvilket gør at kapitalmarkedslinjen kan blive en kurve med varierende hældning. Asymmetriske skattesystemer medfører en ændring af både afkastfordelingens skævhed og topstejlhed, hvilket betyder, at standardafvigelsen bliver et dårligt mål for porteføljens risiko, risikopræmien efter skat falder og den effektive skat kan afvige betydeligt fra den nominelle skattesats. For investor er det efterskat risiko og afkast, der er relevant for beslutningstagningen. Det komplicerede danske skattesystem og dets påvirkning medfører, at rådgivere ofte viger tilbage fra at inddrage skat i investeringsrådgivningen, til skade for investor.

Udgivelse: 2025 – nr. 4

Antal sider: 11

Forfatter: Ken L. Bechmann

Jakobsen, Møller og Parum (2025) kommer i dette nummer af Finans/Invest med en række eksempler på, hvordan et skattesystem kan have væsentlig betydning for privates investeringer. Artiklen konkluderer desuden, at denne indsigt ofte mangler i eksempelvis finansiering sundervisningen – og at det kan være svært (eller dyrt) at få egentlig rådgivning om skat. En væsentlig årsag hertil er uden tvivl det meget komplicerede danske skatte system. Denne leder diskuterer kort det uhensigtsmæssige i, at det danske skattesystem er så kompliceret. Da det nok er naivt at forestille sig, at skattesystemet umiddelbart skulle blive simplificeret, er det nødvendigt at rådgivere og andre, der arbejder med investeringer, har en grundlæggende forståelse af skattens betydning – og her kunne man starte med i højere grad at inddrage dette i finansieringsundervisningen.

Udgivelse: 2025 – nr. 4

Antal sider: 4

Forfatter: Ken L. Bechmann

I denne artikel analyseres de største børsnoterede selskabers vederlagspolitik for at undersøge, hvad disse siger om anvendelsen af ESG-mål i ledelsesaflønningen. Desværre ender artiklen hurtigt med et deprimerende svar: Ikke ret meget. Artiklen betragter derfor selskabernes vederlagsrapporter og resultaterne fra to spørgeundersøgelser. Baseret herpå kan det konkluderes, at ESG-mål aktuelt anvendes i omkring to ud af tre Large Cap-selskaber, men de indgår her som en relativt mindre del af ledelsesaflønningen. Det må dog forventes, at udbredelsen vil vokse fremadrettet. Endvidere viser resultaterne, at der ofte er tale om flere og ret forskellige ESG-mål. Baseret på disse resultater konkluderer artiklen derfor, at selskaberne af flere grunde bør forbedre informationskvaliteten af de offentliggjorte vederlagspolitikker.

Udgivelse: 2025 – nr. 1

Antal sider: 6

Forfatter: Christoph Junge

Denne artikel analyserer det teoretiske og praktiske trade-off mellem illikviditetspræmie og rebalanceringspræmie i institutionelle porteføljer. Mens illikvide aktiver historisk har tilbudt et attraktivt merafkast, medfører deres lave omsætte lighed en begrænsning af investorens mulighed for at rebalancere systematisk – og dermed opnå rebalanceringspræmien, som især i volatile og lavt korrelerede markeder kan være betydelig. På den anden side introducerer tilstedeværelsen af illikvide aktiver en mulig modvægt til såkaldt volatility drag – det forhold, at høj volatilitet reducerer porteføljens geometriske afkast. Gennem en kombination af teoretisk gennemgang, simulerede porteføljeeksempler og praktiske implikationer belyses, hvordan investorer kan balancere de modsatrettede hensyn til likviditet, fleksibilitet og afkast.

Udgivelse: 2025 – nr. 4

Antal sider: 7

Forfatter: Ken Bechmann

Trump har på dekreteret vis iværksat forskellige angreb på forskningsfriheden og til dels også ytringsfriheden i USA. De aktuelle diskussioner herom – og specielt vigtigheden heraf – gør det relevant at se på, hvordan det egentligt står til med forskningsfriheden i Danmark. Her kan det heldigvis konstateres, at det står (formuleret videnskabeligt) signifikant bedre til. Dette er dog ikke det samme, som at der ikke er plads til forbedringer nogle steder. Denne leder kommenterer på disse forhold i håbet om at bidrage til denne aktuelle og meget vigtige debat.

Udgivelse: 2025 – nr. 3

Antal sider: 5

Forfatter: Jesper Rangvid

USA’s præsident Donald Trump annoncerede 2. april 2025 store stigninger i tolden, som bliver pålagt import til USA. Trump troede, at tolden ville føre til en opblomstring af amerikansk økonomi. I stedet førte den til dramatiske fald i de amerikanske aktier, betydelige stigninger i renterne og en investorflugt fra USA, som svækkede dollaren. 2. april kan passende kaldes ’Ruination Day’ i stedet for Trumps ’Liberation Day’. Om end toldsatserne er reduceret en smule sidenhen, er de stadig høje, hvilket fremadrettet vil svække amerikansk økonomi og verdensøkonomien. På længere sigt kan Ruination Day markere en begyndelse på en amerikansk afstandtagen fra de senere årtiers globalisering. Man kan også frygte, at det markerer dagen, hvorefter investorerne mere fundamentalt begyndte at miste tillid til USA. I lyset af USA’s behov for finansiering af dets store og voksende statsgæld, vil en sådan reduceret tillid blive omkostningsfyldt for USA.

Udgivelse: 2025 – nr. 3

Antal sider: 7

Forfatter: Michal Minarcik

Ethereum blockchain is optimizing for ETH to become digital money by undergoing frequent upgrades to improve its fundamentals, which are market-moving events containing implementation risk, often dividing investors in crypto markets. Understanding these dynamics is crucial as digital assets become increasingly integrated with traditional finance. Employing an event study analysis, I find that investors react predominantly positively to upgrades that directly impact the efficiency of the blockchain, while those associated with the transition from proof-of-work to proof-of-stake are largely associated with negative average abnormal returns, likely reflecting perceived implementation risk. The findings highlight low market efficiency, driven by the novelty and technical complexity of the upgrades. Sector-specific analysis highlights the interconnectedness of crypto markets via market-wide spillovers.

Udgivelse: 2025 – nr. 3

Antal sider: 7

Forfatter: Henrik Kraft Scharling

Tillid er det bærende element for demokratier og for vores finansielle system. Tillid handler bl.a. om at handle i andres bedste interesse (fiduciaritet). Det gælder f.eks. pensionsselskabers forvaltning af opsparernes penge, eller det gælder bestyrelsers pligt over for selskabet og dets aktionærer. Men udviklingen og udrulningen af AI går så stærkt, at vi risikerer at forvitre vores virkelighedsbillede. Ultimativt kan det påvirke tilliden og dermed for eksempel finansiel stabilitet. For det er for dyrt at koble sig fra brugen af AI, der byder på overvældende store effektivitets- og innovationsfordele. 2025 bliver formodentlig året, hvor vi begynder at give AI agenter muligheden for at tage initiativer på vore vegne. Hvis disse AI medarbejdere bl.a. skal lære på baggrund af rådata, der indeholder mis- og disinformation, risikerer vi at ophøje disse til selvforstærkende sandheder. Den aktuelle politiske de-kobling til USA kan bl.a. få betydning hér, da de fleste AI modeller er amerikanske.

Udgivelse: 2025 – nr. 3

Antal sider: 7

Forfattere: Jakob Bøgh Uldbjerg og Søren Juul Knudsen

Closed-End Funds er en særlig type investeringsfond, hvis kursværdi fastsættes af udbud og efterspørgsel på markedet. Det viser sig, at fonden typisk handles til en lavere værdi, end værdien af de underliggende aktiver, og at denne discount fluktuerer tilfældigt over tid. Dette fænomen er også kendt som tredje brik i The Closed-End Fund Puzzle, og har i årtier repræsenteret en anomali indenfor den akademiske såvel som den praktiske finansielle verden. Denne artikel bidrager med en nyfortolkning til forklaring af variationer i discounts ved at introducere en hidtil ukendt variabel inden for dette paradigme. Artiklen viser vha. tidsserieregressioner, at ambiguity – hændelser hvor distributionen af udfald er ukendt – er en signifikant faktor i forklaringen af disse fluktuationer.

Udgivelse: 2025 – nr. 2

Antal sider: 8

Forfatter: Frank Thinggaard

Denne artikel undersøger, hvordan aktiemarkedet reagerer, når Finanstilsynet efter en inspektion af et dansk pengeinstitut oplyser, at tabshensættelserne er utilstrækkelige. Vi undersøger to spørgsmål: 1) reagerer investorerne i den undersøgte bank negativt på Finanstilsynets meddelelse, og 2) har Finanstilsynets oplysning om utilstrækkelige tabshensættelser i én bank en afsmittende effekt på aktiekursen for andre banker? Hvis aktiemarkedet reagerer meget kraftigt og irrationelt på Finanstilsynets oplysninger, kan dette udgøre en trussel mod den finansielle stabilitet. Vores resultater viser signifikant negative aktiekursreaktioner for den inspicerede bank i vores undersøgelsesperiode 2009-2020. Vi finder også signifikante afsmittende effekter på aktiekursen for andre banker; men den økonomiske betydning er begrænset. Vi finder ingen signifikante smitteeffekter for store banker, hvilket er betryggende ud fra en systemisk risikobetragtning.

Udgivelse: 2025 – nr. 2

Antal sider: 7

Forfatter: Jesper Kirstein

Udgivelse: 2025 – nr. 2

Antal sider: 4

Forfatter: Johannes Raaballe

Udgivelse: 2025 – nr. 2

Antal sider: 1

Forfattere: Emil Højgaard Pedersen og Gustav Nørrekær Sahlholt

Denne artikel præsenterer resultaterne fra et studie, som undersøger operationel værdiskabelse hos skandinaviske kapitalfondsejede selskaber under kriseperioden 2020-2022, hvor makroøkonomiske udfordringer som Covid-19, Rusland-Ukraine konflikten og energikrisen satte deres præg på markedet. På trods af disse kriser viste kapitalfondene høj opkøbsaktivitet. Artiklen analyserer, om kapitalfondsejede porteføljeselskaber formår at skabe overnormal operationel værdi under disse udfordrende perioder. Resultaterne indikerer, at kapitalfondsejede porteføljeselskaber i kriseperioden ikke opnår den samme grad af operationel værdiskabelse, som tidligere undersøgelser har påvist, hvilket tyder på, at makroøkonomiske udfordringer har påvirket kapitalfondenes præstationer.

Udgivelse: 2025 – nr. 2

Antal sider: 10

Forfatter: Ken L. Bechmann

Udgivelse: 2025 – nr. 2

Antal sider: 5

Forfattere: Anette Chemnitz Horne og Anne Mette Voldbjerg

Artiklen tager udgangspunkt i om det fortsat er gældende, at banker er mere forsigtige i deres kreditvurderinger eller opkræver en højere rente hos virksomheder som aflægger regnskab med udvidet gennemgang? Dette var tilfældet da udvidet gennemgang blev indført i Danmark. Ved aflæggelse af årsrapport med udvidet gennemgang er virksomhederne ikke underlagt samme krav, som ved revision. Ved udvidet gennemgang kontrollerer revisor ikke den fysiske lageroptælling samt tester ikke underliggende dokumentation for regnskabstal og anvendt regnskabspraksis. Den samlede konklusion er, at i visse situationer betaler kunder, som aflægger regnskab med udvidet gennemgang, en højere rente. Dette er dog ikke på baggrund af regnskabsaflæggelsen, men ud fra den samlede kreditvurdering af kunden. I visse situationer med svage kunder, som har en dårligere rating, ønsker bankerne fortsat revision.

Udgivelse: 2025 – nr. 1

Antal sider: 6

Forfatter: Ken L. Bechmann

Dette nummer af Finans/Invest bærer – endnu engang – præg af den aktuelle diskussion om ATP’s rolle. Mere præcist kommer Ramlau-Hansen og Rangvid (2025) med ti konkrete og interessante anbefalinger til forbedringer af ATP-modellen, der blandt andet bygger på analyserne af en ”Ny model for ATP-Pensionen” i Hebsgaard, Ramlau-Hansen og Rangvid (2025). Endelig kommer ATP med en række kommentarer til de nævnte anbefalinger i Lester og Svenstrup (2025). Én af anbefalingerne er, at der skal gennemføres regelmæssige uafhængige performancemålinger af ATP’s investeringsresultater. Denne anbefaling er netop (delvist) blevet imødekommet af ATP, hvorfor denne leder kommenterer på undersøgelsen – og konkluderer, at man fra det politiske system i stedet skulle have taget initiativ til en meget mere grundig diskussion af ATP’s fremtidige rolle.

Udgivelse: 2025 – nr. 1

Antal sider: 4

Forfattere: Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Rangvid

I denne artikel præsenterer vi 10 anbefalinger til et forbedret ATP. Vores ubetinget vigtigste anbefaling er, at det eksisterende ATP-produkt bør erstattes af et nyt, som giver mulighed for højere afkast, når man er ung, men bevarer en nominel garanti i udbetalingsfasen. For vort foreslåede ATP-produkt vil den forventede pension konservativt sat være ca. 15% større end for det nuværende ATP-produkt, mens mere realistiske afkastantagelser vil give en 20-30% større pension. Hvis der politisk ikke er ønske om at reformere det nuværende ATP-produkt, anbefaler vi, at ATP-opsparingen gives fri, vores næstbedste anbefaling. Vil man politisk hverken reformere ATP-produktet eller give opsparingen fri, har vi 8 anbefalinger til, hvordan den nuværende ATP-ordning kan forbedres, vores tredjebedste anbefalinger. Flere af disse anbefalinger er også relevante ved designet af et nyt ATP-produkt, jf. vores første anbefaling.

Udgivelse: 2025 – nr. 1

Antal sider: 11

Forfattere: Mads Hebsgaard, Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Rangvid

I en ledsagende artikel i dette nummer af Finans/Invest, Ramlau-Hansen og Rangvid (2025), er der 10 anbefalinger til en forbedring af ATP-ordningen. Den vigtigste anbefaling er, at ATP-produktet bør ændres. I denne artikel beskriver vi det nye foreslåede produkt nærmere og sammenligner med det gældende ATP-produkt. Forslaget til et nyt ATP-produkt er baseret på ideer svarende til gængse markedsrenteprodukter, men således at der sikres en garanteret livrentepension ved pensionering. Konklusionen er, at vores forslag vil give en pension, der konservativt estimeret er ca. 15% større end den gældende ATP-pension. Med mere realistiske antagelser vil det nye forslag føre til en pension, der er 20-30% større end den gældende ATP-pension.

Udgivelse: 2025 – nr. 1

Antal sider: 10

Forfattere: Jacob Lester og Mikkel Svenstrup

I denne artikel kommenteres kort på de to artikler om ATP af Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Rangvid. Vi konstaterer en række faglige uenigheder og kommenterer anbefalingerne en for en.

Udgivelse: 2025 nr. 1

Antal sider: 4

Forfatter: Ken Bechmann

Det er en tradition, at der i forbindelse med årsskiftet udgives en årsrapport for Finans/Invest i form af en række nøgletal vedr. det forgangne år. Denne årsrapport er udvidet med en ledelsesberetning (”redaktørberetning”), hvor der kommenteres på Finans/Invests rolle som fagtidsskrift – men også på overvejelser, om det er tid til visse forandringer.

Udgivelse: 2024 – nr. 6

Antal sider: 2

Forfattere: Stephan Bach

En konvertibel obligation er kendetegnet ved en virksomhedsobligation med en indbygget call-option. Det giver udsteder en unik mulighed for at omsætte volatilitet i sin aktiekurs til en lavere kuponrente i obligationen. Set fra investors side giver kombinationen af obligation og call-option nogle fordelagtige porteføljeegenskaber og har historisk leveret attraktive afkast både absolut og risikojusteret. Det internationale marked for konvertible er bredt og diversificeret, både i USA, Europa og Asien, men det er ærgerligt, at Danmark glimrer ved sit fravær. Vi har derfor en ambition om at løfte og udbrede kendskabet til denne aktivklasse og finansieringskilde og ønsker med denne artikel at belyse aktivklassen fra både udstederens og investorens side.

Udgivelse: 2024 – nr. 6

Antal sider: 7

Forfattere: Johnny Stevenson Hanna og Frederik Elm Ougaard

En likvid aktie gør det muligt for investorer at gennemføre større handler hurtigt og med minimal kurspåvirkning. Stabil og høj likviditet øger således aktiens attraktivitet og understøtter et effektivt finansielt system. Likviditeten i danske aktier påvirkes af market maker-algoritmernes handelsmønstre, og hvis deres ageren er korreleret, kan det føre til frafald i likviditet under udfordrede markedsforhold. Derfor stiller MiFID II krav om, at visse investeringsselskaber indgår bindende skriftlige market maker-aftaler med markedspladsen og kontinuerligt stiller likviditet i en bestemt del af markedspladsens åbningstid. Vi finder vha. en regressionsmodel, at market makere uden sådanne aftaler oftere stiller priser under gunstige markedsforhold, mens market makere med en aftale i højere grad forbliver upåvirkede af skiftende markedsforhold. En økonometrisk analyse af korreleret adfærd viser dog ikke tegn på, at market makerne systematisk og i et væsentligt omfang trækker sig fra danske aktier.

Udgivelse: 2024 – nr. 6

Antal sider: 9

Forfatter: Ken Bechmann

Dette nummer af Finans/Invest indeholder en meget interessant artikel, der analyserer market making i danske aktier, jf. Hanna og Ougaard (2024). Artiklen, der er skrevet af to ansatte i Finanstilsynet, kommer med vigtige resultater om udbredelsen og adfærden blandt market makere. Denne leder diskuterer vigtigheden af likviditet for et børsmarked og kommenterer i forlængelse heraf på market makernes bidrag hertil.

Udgivelse: 2024 – nr. 6

Antal sider: 4

Forfattere: Andreas Jakobsen og Michael Møller

Denne artikel drejer sig først og fremmest om overførsel af arv (transfereringer) til børn og børnebørn i levende live som alternativ til at efterlade dem arv. De væsentligste budskaber til formueindehaver er:
• Skattereglerne og rentemarginal taler for tidlig overdragelse, ved myndige specielt i form af rentefri lån og senere arv af hovedstolen, ved umyndige specielt i form af gaver. Usikkerhed og hensyn til formueindehavers frihed taler for sen overdragelse.
• Fastlæggelsen af den optimale politik er som følge af disse modstridende tendenser svær, men ”hjørneløsninger” er næppe optimale.
• De mange forskellige skattesatser på indkomst fra kapital øger kompleksiteten.

Udgivelse: 2024 – nr. 5

Antal sider: 9

Forfatter: Ken L. Bechmann

Der er fortsat stor fokus på ESG og herunder virksomheders ESG-rapportering. Inden længe vil vi se de første rapporteringer i forlængelse af kravene i Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) fra største børsnoterede virksomheder. Dette har i nogen udstrækning betydet, at de mere eller mindre klare affødte krav om ESG-rapporten fra små og mellemstore virksomheder (SMVer) ikke har fået den opmærksomhed, de fortjener. Berg m.fl. (2024) i dette nummer af Finans/Invest giver en grundig behandling af de udfordringer, som SMVer står overfor, og hvorledes en ny frivillig rapporteringstandard – kaldet VSME – kan være en kærkommen hjælp til SMVerne. Denne leder kommenterer på de nævnte udfordringer og kommer med konkrete anbefalinger om, at bankerne i højere grad kommer i ”kampen” om at hjælpe SMVer med ESG-rapportering.

Udgivelse: 2024 – nr. 5

Antal sider: 4

Forfattere: Jesper Berg, Victoria Honoré Milvertz, Jacob Gyntelberg og Ian Tokley

De små og mellemstore virksomheder (SMV) står over for en stor udfordring, når de skal leve op til bankerne og deres kunders krav til rapportering på bæredygtighedsområdet, de såkaldte ESG-faktorer (Environment, Social and Governance). Kravene til banker og store virksomheder vil blive sparket videre til SMVerne. Hvis SMVerne skal have en chance, så er det afgørende, at banker, større virksomheder og myndigheder promoverer en ny frivillig standard, der er under udvikling, som standarden SMVerne forventes at levere på.

Udgivelse: 2024 – nr. 5

Antal sider: 8

Forfattere: Tanja Jørgensen, Carsten Tanggaard og Kristian Tanggaard

Højesteret giver i en afsagt dom fra juni 2023 en bank ret til retroaktivt at ændre tre kunders afregningspriser i bilaterale, over-the-counter-kontrakter (OTC-kontrakter) for os at se mere specifikt valutadifferencekontrakter. Sagen er i sin substans identisk med en tidligere højesteretsdom og har samme udfald. I kommende sager af samme karakter må en bank forventes at blive tillagt en vid handlefrihed. Kunder bør derfor være mere varsomme ved valutaspekulation. Den seneste dom bemærker sig særligt ved brug af uklar terminologi om instrumenter og markeder i almindelighed og om valutamarkeder i særdeleshed. Havde Højesteret lagt vægt på en korrekt forståelse af den finansielle aftaletype, ville sagens udfald, for os at se, have været et andet. Begge højesteretsdomme illustrerer derfor vigtigheden af at vide, hvorledes forskellige typer af aftaler på det finansielle område fungerer for kvalificeret at kunne tage stilling til juridiske spørgsmål.

Udgivelse: 2024 – nr. 5

Antal sider: 6

Forfattere: Henrik Kraft Scharling

Juli måned markerede bl.a. 80 året for Bretton Woods aftalerne. Siden da har USD været verdens førende reserve- og afregningsvaluta. Det giver USA politiske og finansielle fordele, som mange lande og unioner har forsøgt at overtage, men endnu uden held. BRICS+ er den økonomisk og befolkningsmæssigt hidtil største udfordrer, der kan få medvind fra den stigende ”trade fragmentation” (øgede handelshindringer m.v.). Det kræver dog, at BRICS+ bliver politisk stærkere end i dag, for normalt skal der både en ydre fjende og en indre samhørighedsfølelse til, før stater er villige til at afgive finans- og pengepolitisk suverænitet. Men hvis projektet lykkes, kan det ændre markant på global finansiel dynamik.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 8

Forfattere: Allan Japhetson og Mikkel Svenstrup

Denne artikel omhandler, hvad man med rimelighed kan sige om risikojusterede afkast målt som Sharpe ratios. Vi opsummerer en metode af Opdyke (2007) til at lave statistisk inferensanalyse af Sharpe ratios, og anvender den i 2 eksempler til analyse af ATP’s risikojusterede afkast på de kollektive midler. Vi illustrerer, at man ikke kan drage skarpe konklusioner om forskelle i det realiserede eller forventede risikojusterede afkast på baggrund af (forholdsvis korte) tidsperioder, specielt når strategierne er forskellige i natur. Det bedste bud på baggrund af en analyse af over 50 års data peger på, at aktier og obligationers risikojusterede (mer)afkast er omtrent ens. Et tredje simulationsbaseret eksempel med udgangspunkt i samfundsforudsætningerne understøtter de empiriske resultater.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 8

Forfatter: Søren Dijohn, Jens Chr. Nielsen, Rikke Sejer Nielsen og Henrik Ramlau-Hansen

Formålet med denne artikel er at formulere en tommelfingerregel for, hvor meget man skal spare op til pension, som hverken fører til for meget eller for lidt opsparing til at dække pensionistlivet. En sådan anbefaling må tage højde for danskernes faktiske indkomst- og forbrugsmønstre som pensionister, ligesom anbefalingen også skal tage højde for, hvad danskerne har af formuer i frie midler og friværdi i boligerne. Artiklen anbefaler, at man som tommelfingerregel bør have en pensionsopsparing på 7 årslønninger lige inden pensionering ved folkepensionsalderen. Dette vil sikre fornuftige dækningsgrader for alle indkomstniveauer.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 7

Forfattere: Mads Hebsgaard, Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Rangvid

Det danske pensionssystem er veludbygget med dækningsgrader på 70-80% for de fleste pensionister. Med udgangspunkt i registerdata fra Danmarks Statistik undersøger vi i artiklen, hvilke muligheder danskernes samlede opsparing giver i pensionsøjemed. Vi ser på, hvor stor en pension virkelig er mulig, såfremt frie midler (friværdier i fast ejendom, aktier, bankindeståender mv.) ’aktiveres’ og udbetales under pensionering sammen med den almindelige pensionsopsparing. Vi finder, at de fleste danskere kan se frem til dækningsgrader på 90-100%, hvis de aktiverer deres frie midler. Vi finder også, at der er stor spredning. Der er en betydelig gruppe af danskere (cirka en tredjedel), som kan opnå dækningsgrader på over 100%, men også en betydelig gruppe (cirka 15%), der ikke kan opnå dækningsgrader på mindst 60%.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 9

Forfatter: Ken L. Bechmann

Dette nummer af Finans/Invest indeholder flere meget relevante og interessante artikler om pensionsopsparing. Disse artikler bidrager også direkte til den fortsatte diskussion om pensionsopsparing – en diskussion, der i sidste uge blev intensiveret af en udmelding fra Mette Frederiksen om, at der skal ses på den løbende ”automatiske hævning af pensionsalderen.” Denne leder fremhæver kort nogle af pointerne fra en af artiklerne og kommenterer på de aktuelle diskussioner om pensionsalderen. I forlængelse heraf fremsættes endnu en gang en kraftig opfordring til, at politikerne tænker sig grundigt om, og i den forbindelse (gen)læser Pensionskommissionens anbefalinger fra 2022.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 2

Forfattere: Lene Back Kjærsgaard, Andreas Østergaard Nielsen, Jan V. Hansen

Danmark har et af verdens bedste pensionssystemer, hvor de fremtidige pensionister vil få indkomster, som ikke er nævneværdig lavere end indkomsten før pension. Denne succes har imidlertid skabt bekymring for, om der er udsigt til overopsparing, så mange vil få muligheden for at træde ud af arbejdsmarkedet før folkepensionsalderen. I denne artikel argumenteres for, at det er en unødvendig bekymring. Der er få selvpensionerede i dag, og det, vi ved om de selvpensioneredes adfærd i dag sammenholdt med den forventede fremtidige udvikling, tyder ikke på, at der vil komme flere selvpensionerede i 2050-2070 trods større gennemsnitlige pensionsudbetalinger. Det er oplagt, at usikkerheden i den tidshorisont under alle omstændigheder er monumental. Omfanget af usikkerhed og dens implikationer for policyanalyser belyses.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 6

Forfattere: Robert Neumann, Jesper Brohus, Kristian Dean Munkholm

I Finans/Invest har der været en debat om, hvorvidt det nuværende pensionssystem bør ændres, enten ved at opsparingen først starter på en senere tidspunkt, eller ved at pensionsbidragene sænkes. Begge forslag hviler på en forudsætning om, at de eksisterende pensionsordninger giver økonomisk plads til reformer. Imidlertid baseres forslagene på gennemsnitsbetragtninger, der ikke tager højde for risikoen for en lavere pensionsdækning. Risikoen for en lavere pension skyldes ikke mindst opsparingssiden, hvor markedsrisikoen giver en betydelig variation i forventningerne til pensionsudbetalinger, men også individuelle forhold som grupper, der først kommer senere i gang på arbejdsmarkedet eller falder ud af arbejdsmarkedet pga. arbejdsløshed. Anlægger man et mere helhedsorienteret syn på risici i det nuværende pensionssystem, er det langt fra oplagt, at der er plads til reformer, der mindsker opsparingen, uden det vil føre til en social slagside.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 4

Forfatter: Ken L. Bechmann

Finansforeningen fejrer i år 50-års jubilæum. I den forbindelse har jeg opfordret foreningens direktør – Michael Albrechtslund – til i dette nummer at skrive en kort artikel om Finansforeningens historie og komme med eksempler på foreningens indsatser og resultater over tid. Opfordringen skyldes især, at jeg oprigtigt mener, at Finansforeningen fortjener ros for indsatsen og den rolle, som foreningen spiller som en non-profit interesseorganisation med fokus på kompetenceudvikling og networking for finansprofessionelle i Danmark. Endvidere giver det et godt udgangspunkt for at kommentere på samarbejdet med Finansforeningen om Finans/Invest, hvilket vil være fokus i denne leder.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 3

Forfatter: Jesper Berg

Finn Østrup har skrevet et imponerende tre binds værk om danske finanskriser fra 1311 till 2000. Det er en opfølgning af hans tidligere bog om den seneste finanskrise. Undertegnede takkede ja til at anmelde værket troende, at der var tale om én bog. Det tog derfor lidt længere end initialt planlagt.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 4

Forfatter: Michael Albrechtslund

I 2024 markerer Finansforeningen sit 50-års jubilæum. Gennem et halvt århundrede har foreningen været en central aktør i den danske finanssektor og bidraget samt været vidne til omfattende forandringer. Fokus har alle dage været på forbedringer og formidling af viden. Med temaet “Forandring, forbedring, formidling” vil denne artikel udforske de betydelige trends og udviklinger, som Finansforeningen har været en del af i sine 50 år, og hvordan disse har formet finanssektoren.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 3

Forfatter: Peter Dybdahl Hede

Artiklen behandler køb og salg af unoterede aktier mellem kapitalrunderne – de såkaldte secondaries – og der belyses en række forhold omkring dynamikker fra både sælgers og købers side. Det beskrives, hvordan der er god fornuft i som founder at sælge secondaries på vej mod exit, og at der ikke behøver at være nogen modsætning mellem at sælge kapitalandele med rabat og samtidig have en fast tro på virksomhedens fremtidige succes. For mulige købere fremhæves en række forhold af relevans for prissætning og rabatforhandlinger samt adfærdsøkonomiske aspekter, som blandt andet illustreret gennem introduktionen af ”De store grønne sedlers teorem”. Som det belyses, har selskabers kompleksitet i forhold til forskellige aktieklasser med præferencerettigheder stor betydning for prissætningen på de enkelte secondaries og ikke mindst for risikoen ved selve handlen.

Udgivelse: 2024 – nr. 2

Antal sider: 8