Forfatter: Ken Bechmann

Det er en tradition, at der i forbindelse med årsskiftet udgives en årsrapport for Finans/Invest i form af en række nøgletal vedr. det forgangne år. Denne årsrapport er udvidet med en ledelsesberetning (”redaktørberetning”), hvor der kommenteres på Finans/Invests rolle som fagtidsskrift – men også på overvejelser, om det er tid til visse forandringer.

Udgivelse: 2024 – nr. 6

Antal sider: 2

Forfattere: Stephan Bach

En konvertibel obligation er kendetegnet ved en virksomhedsobligation med en indbygget call-option. Det giver udsteder en unik mulighed for at omsætte volatilitet i sin aktiekurs til en lavere kuponrente i obligationen. Set fra investors side giver kombinationen af obligation og call-option nogle fordelagtige porteføljeegenskaber og har historisk leveret attraktive afkast både absolut og risikojusteret. Det internationale marked for konvertible er bredt og diversificeret, både i USA, Europa og Asien, men det er ærgerligt, at Danmark glimrer ved sit fravær. Vi har derfor en ambition om at løfte og udbrede kendskabet til denne aktivklasse og finansieringskilde og ønsker med denne artikel at belyse aktivklassen fra både udstederens og investorens side.

Udgivelse: 2024 – nr. 6

Antal sider: 7

Forfattere: Johnny Stevenson Hanna og Frederik Elm Ougaard

En likvid aktie gør det muligt for investorer at gennemføre større handler hurtigt og med minimal kurspåvirkning. Stabil og høj likviditet øger således aktiens attraktivitet og understøtter et effektivt finansielt system. Likviditeten i danske aktier påvirkes af market maker-algoritmernes handelsmønstre, og hvis deres ageren er korreleret, kan det føre til frafald i likviditet under udfordrede markedsforhold. Derfor stiller MiFID II krav om, at visse investeringsselskaber indgår bindende skriftlige market maker-aftaler med markedspladsen og kontinuerligt stiller likviditet i en bestemt del af markedspladsens åbningstid. Vi finder vha. en regressionsmodel, at market makere uden sådanne aftaler oftere stiller priser under gunstige markedsforhold, mens market makere med en aftale i højere grad forbliver upåvirkede af skiftende markedsforhold. En økonometrisk analyse af korreleret adfærd viser dog ikke tegn på, at market makerne systematisk og i et væsentligt omfang trækker sig fra danske aktier.

Udgivelse: 2024 – nr. 6

Antal sider: 9

Forfatter: Ken Bechmann

Dette nummer af Finans/Invest indeholder en meget interessant artikel, der analyserer market making i danske aktier, jf. Hanna og Ougaard (2024). Artiklen, der er skrevet af to ansatte i Finanstilsynet, kommer med vigtige resultater om udbredelsen og adfærden blandt market makere. Denne leder diskuterer vigtigheden af likviditet for et børsmarked og kommenterer i forlængelse heraf på market makernes bidrag hertil.

Udgivelse: 2024 – nr. 6

Antal sider: 4

Forfattere: Andreas Jakobsen og Michael Møller

Denne artikel drejer sig først og fremmest om overførsel af arv (transfereringer) til børn og børnebørn i levende live som alternativ til at efterlade dem arv. De væsentligste budskaber til formueindehaver er:
• Skattereglerne og rentemarginal taler for tidlig overdragelse, ved myndige specielt i form af rentefri lån og senere arv af hovedstolen, ved umyndige specielt i form af gaver. Usikkerhed og hensyn til formueindehavers frihed taler for sen overdragelse.
• Fastlæggelsen af den optimale politik er som følge af disse modstridende tendenser svær, men ”hjørneløsninger” er næppe optimale.
• De mange forskellige skattesatser på indkomst fra kapital øger kompleksiteten.

Udgivelse: 2024 – nr. 5

Antal sider: 9

Forfatter: Ken L. Bechmann

Der er fortsat stor fokus på ESG og herunder virksomheders ESG-rapportering. Inden længe vil vi se de første rapporteringer i forlængelse af kravene i Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) fra største børsnoterede virksomheder. Dette har i nogen udstrækning betydet, at de mere eller mindre klare affødte krav om ESG-rapporten fra små og mellemstore virksomheder (SMVer) ikke har fået den opmærksomhed, de fortjener. Berg m.fl. (2024) i dette nummer af Finans/Invest giver en grundig behandling af de udfordringer, som SMVer står overfor, og hvorledes en ny frivillig rapporteringstandard – kaldet VSME – kan være en kærkommen hjælp til SMVerne. Denne leder kommenterer på de nævnte udfordringer og kommer med konkrete anbefalinger om, at bankerne i højere grad kommer i ”kampen” om at hjælpe SMVer med ESG-rapportering.

Udgivelse: 2024 – nr. 5

Antal sider: 4

Forfattere: Jesper Berg, Victoria Honoré Milvertz, Jacob Gyntelberg og Ian Tokley

De små og mellemstore virksomheder (SMV) står over for en stor udfordring, når de skal leve op til bankerne og deres kunders krav til rapportering på bæredygtighedsområdet, de såkaldte ESG-faktorer (Environment, Social and Governance). Kravene til banker og store virksomheder vil blive sparket videre til SMVerne. Hvis SMVerne skal have en chance, så er det afgørende, at banker, større virksomheder og myndigheder promoverer en ny frivillig standard, der er under udvikling, som standarden SMVerne forventes at levere på.

Udgivelse: 2024 – nr. 5

Antal sider: 8

Forfattere: Tanja Jørgensen, Carsten Tanggaard og Kristian Tanggaard

Højesteret giver i en afsagt dom fra juni 2023 en bank ret til retroaktivt at ændre tre kunders afregningspriser i bilaterale, over-the-counter-kontrakter (OTC-kontrakter) for os at se mere specifikt valutadifferencekontrakter. Sagen er i sin substans identisk med en tidligere højesteretsdom og har samme udfald. I kommende sager af samme karakter må en bank forventes at blive tillagt en vid handlefrihed. Kunder bør derfor være mere varsomme ved valutaspekulation. Den seneste dom bemærker sig særligt ved brug af uklar terminologi om instrumenter og markeder i almindelighed og om valutamarkeder i særdeleshed. Havde Højesteret lagt vægt på en korrekt forståelse af den finansielle aftaletype, ville sagens udfald, for os at se, have været et andet. Begge højesteretsdomme illustrerer derfor vigtigheden af at vide, hvorledes forskellige typer af aftaler på det finansielle område fungerer for kvalificeret at kunne tage stilling til juridiske spørgsmål.

Udgivelse: 2024 – nr. 5

Antal sider: 6

Forfattere: Henrik Kraft Scharling

Juli måned markerede bl.a. 80 året for Bretton Woods aftalerne. Siden da har USD været verdens førende reserve- og afregningsvaluta. Det giver USA politiske og finansielle fordele, som mange lande og unioner har forsøgt at overtage, men endnu uden held. BRICS+ er den økonomisk og befolkningsmæssigt hidtil største udfordrer, der kan få medvind fra den stigende ”trade fragmentation” (øgede handelshindringer m.v.). Det kræver dog, at BRICS+ bliver politisk stærkere end i dag, for normalt skal der både en ydre fjende og en indre samhørighedsfølelse til, før stater er villige til at afgive finans- og pengepolitisk suverænitet. Men hvis projektet lykkes, kan det ændre markant på global finansiel dynamik.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 8

Forfattere: Allan Japhetson og Mikkel Svenstrup

Denne artikel omhandler, hvad man med rimelighed kan sige om risikojusterede afkast målt som Sharpe ratios. Vi opsummerer en metode af Opdyke (2007) til at lave statistisk inferensanalyse af Sharpe ratios, og anvender den i 2 eksempler til analyse af ATP’s risikojusterede afkast på de kollektive midler. Vi illustrerer, at man ikke kan drage skarpe konklusioner om forskelle i det realiserede eller forventede risikojusterede afkast på baggrund af (forholdsvis korte) tidsperioder, specielt når strategierne er forskellige i natur. Det bedste bud på baggrund af en analyse af over 50 års data peger på, at aktier og obligationers risikojusterede (mer)afkast er omtrent ens. Et tredje simulationsbaseret eksempel med udgangspunkt i samfundsforudsætningerne understøtter de empiriske resultater.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 8

Forfatter: Søren Dijohn, Jens Chr. Nielsen, Rikke Sejer Nielsen og Henrik Ramlau-Hansen

Formålet med denne artikel er at formulere en tommelfingerregel for, hvor meget man skal spare op til pension, som hverken fører til for meget eller for lidt opsparing til at dække pensionistlivet. En sådan anbefaling må tage højde for danskernes faktiske indkomst- og forbrugsmønstre som pensionister, ligesom anbefalingen også skal tage højde for, hvad danskerne har af formuer i frie midler og friværdi i boligerne. Artiklen anbefaler, at man som tommelfingerregel bør have en pensionsopsparing på 7 årslønninger lige inden pensionering ved folkepensionsalderen. Dette vil sikre fornuftige dækningsgrader for alle indkomstniveauer.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 7

Forfattere: Mads Hebsgaard, Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Rangvid

Det danske pensionssystem er veludbygget med dækningsgrader på 70-80% for de fleste pensionister. Med udgangspunkt i registerdata fra Danmarks Statistik undersøger vi i artiklen, hvilke muligheder danskernes samlede opsparing giver i pensionsøjemed. Vi ser på, hvor stor en pension virkelig er mulig, såfremt frie midler (friværdier i fast ejendom, aktier, bankindeståender mv.) ’aktiveres’ og udbetales under pensionering sammen med den almindelige pensionsopsparing. Vi finder, at de fleste danskere kan se frem til dækningsgrader på 90-100%, hvis de aktiverer deres frie midler. Vi finder også, at der er stor spredning. Der er en betydelig gruppe af danskere (cirka en tredjedel), som kan opnå dækningsgrader på over 100%, men også en betydelig gruppe (cirka 15%), der ikke kan opnå dækningsgrader på mindst 60%.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 9

Forfatter: Ken L. Bechmann

Dette nummer af Finans/Invest indeholder flere meget relevante og interessante artikler om pensionsopsparing. Disse artikler bidrager også direkte til den fortsatte diskussion om pensionsopsparing – en diskussion, der i sidste uge blev intensiveret af en udmelding fra Mette Frederiksen om, at der skal ses på den løbende ”automatiske hævning af pensionsalderen.” Denne leder fremhæver kort nogle af pointerne fra en af artiklerne og kommenterer på de aktuelle diskussioner om pensionsalderen. I forlængelse heraf fremsættes endnu en gang en kraftig opfordring til, at politikerne tænker sig grundigt om, og i den forbindelse (gen)læser Pensionskommissionens anbefalinger fra 2022.

Udgivelse: 2024 – nr. 4

Antal sider: 2

Forfattere: Lene Back Kjærsgaard, Andreas Østergaard Nielsen, Jan V. Hansen

Danmark har et af verdens bedste pensionssystemer, hvor de fremtidige pensionister vil få indkomster, som ikke er nævneværdig lavere end indkomsten før pension. Denne succes har imidlertid skabt bekymring for, om der er udsigt til overopsparing, så mange vil få muligheden for at træde ud af arbejdsmarkedet før folkepensionsalderen. I denne artikel argumenteres for, at det er en unødvendig bekymring. Der er få selvpensionerede i dag, og det, vi ved om de selvpensioneredes adfærd i dag sammenholdt med den forventede fremtidige udvikling, tyder ikke på, at der vil komme flere selvpensionerede i 2050-2070 trods større gennemsnitlige pensionsudbetalinger. Det er oplagt, at usikkerheden i den tidshorisont under alle omstændigheder er monumental. Omfanget af usikkerhed og dens implikationer for policyanalyser belyses.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 6

Forfattere: Robert Neumann, Jesper Brohus, Kristian Dean Munkholm

I Finans/Invest har der været en debat om, hvorvidt det nuværende pensionssystem bør ændres, enten ved at opsparingen først starter på en senere tidspunkt, eller ved at pensionsbidragene sænkes. Begge forslag hviler på en forudsætning om, at de eksisterende pensionsordninger giver økonomisk plads til reformer. Imidlertid baseres forslagene på gennemsnitsbetragtninger, der ikke tager højde for risikoen for en lavere pensionsdækning. Risikoen for en lavere pension skyldes ikke mindst opsparingssiden, hvor markedsrisikoen giver en betydelig variation i forventningerne til pensionsudbetalinger, men også individuelle forhold som grupper, der først kommer senere i gang på arbejdsmarkedet eller falder ud af arbejdsmarkedet pga. arbejdsløshed. Anlægger man et mere helhedsorienteret syn på risici i det nuværende pensionssystem, er det langt fra oplagt, at der er plads til reformer, der mindsker opsparingen, uden det vil føre til en social slagside.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 4

Forfatter: Ken L. Bechmann

Finansforeningen fejrer i år 50-års jubilæum. I den forbindelse har jeg opfordret foreningens direktør – Michael Albrechtslund – til i dette nummer at skrive en kort artikel om Finansforeningens historie og komme med eksempler på foreningens indsatser og resultater over tid. Opfordringen skyldes især, at jeg oprigtigt mener, at Finansforeningen fortjener ros for indsatsen og den rolle, som foreningen spiller som en non-profit interesseorganisation med fokus på kompetenceudvikling og networking for finansprofessionelle i Danmark. Endvidere giver det et godt udgangspunkt for at kommentere på samarbejdet med Finansforeningen om Finans/Invest, hvilket vil være fokus i denne leder.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 3

Forfatter: Jesper Berg

Finn Østrup har skrevet et imponerende tre binds værk om danske finanskriser fra 1311 till 2000. Det er en opfølgning af hans tidligere bog om den seneste finanskrise. Undertegnede takkede ja til at anmelde værket troende, at der var tale om én bog. Det tog derfor lidt længere end initialt planlagt.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 4

Forfatter: Michael Albrechtslund

I 2024 markerer Finansforeningen sit 50-års jubilæum. Gennem et halvt århundrede har foreningen været en central aktør i den danske finanssektor og bidraget samt været vidne til omfattende forandringer. Fokus har alle dage været på forbedringer og formidling af viden. Med temaet “Forandring, forbedring, formidling” vil denne artikel udforske de betydelige trends og udviklinger, som Finansforeningen har været en del af i sine 50 år, og hvordan disse har formet finanssektoren.

Udgivelse: 2024 – nr. 3

Antal sider: 3

Forfatter: Peter Dybdahl Hede

Artiklen behandler køb og salg af unoterede aktier mellem kapitalrunderne – de såkaldte secondaries – og der belyses en række forhold omkring dynamikker fra både sælgers og købers side. Det beskrives, hvordan der er god fornuft i som founder at sælge secondaries på vej mod exit, og at der ikke behøver at være nogen modsætning mellem at sælge kapitalandele med rabat og samtidig have en fast tro på virksomhedens fremtidige succes. For mulige købere fremhæves en række forhold af relevans for prissætning og rabatforhandlinger samt adfærdsøkonomiske aspekter, som blandt andet illustreret gennem introduktionen af ”De store grønne sedlers teorem”. Som det belyses, har selskabers kompleksitet i forhold til forskellige aktieklasser med præferencerettigheder stor betydning for prissætningen på de enkelte secondaries og ikke mindst for risikoen ved selve handlen.

Udgivelse: 2024 – nr. 2

Antal sider: 8

Forfattere: Anita Vivi Lilholt og Heidi Bruun Petersen

I takt med at samfundsudviklingen ændres, tilpasses det politiske system løbende for at matche aktuelle og fremtidige behov. Dette medfører også et behov for reguleringer på pensionsområdet. Reguleringer øger kompleksiteten og bidrager til, at et komplekst system opretholdes. Konsekvensen af et komplekst system og det forhold, at pension ofte ligger langt ude i fremtiden gør, at mange undlader eller udskyder at forholde sig til egen situation. Dette er en evig problematik, og vi har set nærmere på pensionssystemets historie og samspillet mellem den menneskelige adfærd og politiske tiltag – herunder den kulturelle udviklings betydning for nutidens system. Et interessant perspektiv, der øger forståelsen af det danske pensionsbegrebs kompleksitet, men også et perspektiv og en forståelse, der kan bidrage til en bedre håndtering af vores pensionssystem i fremtiden.

Udgivelse: 2024 – nr. 2

Antal sider: 7

Forfatter: Ken L. Bechmann

Den 29. februar 2024 blev der afholdt ”Afskedsforelæsning med efterfølgende reception for Michael Møller, som aftræder som tjenestemandsansat professor.” Michael har understreget, at han ikke stopper helt med at virke som professor, og derfor vil Michael heldigvis fortsat skrive artikler og bidrage gennem forskningsformidling. Anders Grosen, den tidligere redaktør, og undertegnede finder alligevel, at ovenstående er en kærkommen anledning til at takke Michael for betydelige bidrag til Finans/Invest igennem fire årtier.
Michaels afskedsforelæsning tog udgangspunkt i bogen, “Fakta og fordomme om vejen til succes”, som han netop har skrevet sammen med Niels Chr. Nielsen. Denne leder vil også knytte et par kommentarer til bogen.

Udgivelse: 2024 – nr. 2

Antal sider: 3

Forfattere: Henrik Hjortshøj-Nielsen og Anne Cathrine Ingerslev

TDC NET har opbygget et alternativ til bank- og realkreditlån til fundingen af en årelang transformation af kommunikationsnetværket med ambitiøse klimamål. Strukturen er den første såkaldt Whole-Business-Securitization (WBS) under dansk lovgivning. Andre danske virksomheder, der står overfor omfattende transformationer af deres netværk og aktiver, kan også overveje modellen.

Udgivelse: 2024 – nr. 2

Antal sider: 5

Forfattere: Jesper Berg, Victoria Honoré Frost, Helge Sigurd Næss-Schmidt og Ian Tokley

Det er et nobelt mål, at vi gennem vores investeringer skal skubbe verden i en fornuftig retning. Det er fornuftigt, at vi skal informeres om de risici, som klima mv. indebærer for vores investeringer. I denne artikel stilles imidlertid spørgsmål ved kvaliteten af det datagrundlag, der ligger bag vurderingerne af, hvordan investeringer påvirker klima og andre hensyn, samt hvordan investeringerne påvirkes af klima og andre faktorer. Der er en risiko for, at udbydere af bæredygtige investeringsprodukter om nogle år i bagklogskabens klare lys vil blive kritiseret for ikke at have udvist den tilstrækkelige omhu.

Udgivelse: 2024 – nr. 1

Antal sider: 8

Forfatter: Søren Leth-Petersen

40-50% af danskere har en meget begrænset kontantbeholdning, og de har det over en lang årrække. Lav kontantbeholdning er forbundet med øget risiko for at ende i finansielle problemer. Denne artikel gennemgår forskning, som foreslår, at lav kontantbeholdning delvist kan forklares med, at nogle er økonomisk utålmodige, mens andre har en lav indkomstrisiko og derfor ikke har behov for en stor kontantbeholdning.

Udgivelse: 2024 – nr. 1

Antal sider: 6

Forfattere: Henrik Yde Andersen, Erik Grenestam, Marcus Bjerregaard Læssøe, Alexander Meldgaard Otte og Sigurd Anders Muus Steffensen

Omtrent hvert andet realkreditlån i Danmark har en fast rente i 30 år. Det kan have en lidt overraskende betydning for danskernes forbrugs- og opsparingsadfærd, når renterne stiger. Med stigende renter opnår disse boligejere en kursgevinst, fordi markedsværdien af deres gæld er faldet. Den lavere gæld kan betragtes som øget friværdi i boligen i det omfang, at boligpriserne ikke falder tilsvarende i samme periode. Vi kan vise med detaljerede mikrodata fra Danmarks Nationalbank, at mange boligejere hævede denne nye friværdi i løbet af 2022 og 2023. Alene i 2022 blev der frigjort likviditet svarende til 1,2 pct. af husholdningernes samlede disponible indkomst. Det er midler, som kan understøtte forbruget og i en vis grad modvirke den negative virkning af rentestigninger på husholdningernes forbrug.

Udgivelse: 2024 – nr. 1

Antal sider: 9

Årets første nummer af Finans/Invest indeholder traditionen tro en årsrapport i form af en række nøgletal vedr. tidsskriftet i det forgangne år. Endvidere benyttes lejligheden til at sende en stor tak til de mange personer, der på forskellig vis har bidraget til at skabe disse resultater.

Udgivelse: 2024 – nr. 1

Antal sider: 1

Forfattere: Michael Møller, Claus Parum og Kristian Myrup Pedersen

I sidste nummer af Finans/Invest havde vi en artikel ”Realisationsbeskatning eller lagerbeskatning af aktieindkomst?” Artiklen hvilede for nogle beregningers vedkommende på en forkert forståelse af nogle skatteregler, og artiklen tilbagetrækkes derfor i sin helhed.1 De to lovede artikler om emnet er nu sammenskrevet til denne artikel. Denne artikel beskæftiger sig med investering af frie midler i børsnoterede aktier eller aktiebaserede investeringsprodukter. En dansk privat investor med frie midler kan overordnet vælge mellem tre forskellige skatteprincipper. Formålet med
artiklen er at give en overordnet forståelse for de skattemæssige overvejelser i forbindelser med aktieinvesteringer for frie midler, og herunder diskutere skattens betydning for kapitalmarkedslinjen.

Udgivelse: 2024 – nr. 1

Antal sider: 7

Forfatter: Ken L. Bechmann

ESG – Environment, Social, og Governance – fortsætter med at tiltrække sig stor opmærksomhed. Berg m.fl (2024) diskuterer i dette nummer af Finans/Invest en række af de udfordringer, som aktuelt haves ved de mange forskellige ESG-ratings, der på meget forskellig vis prøver at informere om virksomheders ESG-profil eller ESG-risici. Denne leder kommenterer på problemerne og diskuterer de problemer, en regulering af ESG-ratings kan medføre.

Udgivelse: 2024 – nr. 1

Antal sider: 3

Forfattere: Ken L. Bechmann & Mads Stenbo Nielsen

Denne artikel analyserer performance af danske aktive og passive aktiefonde. Resultaterne viser, at hverken aktive eller passive aktiefonde generelt er i stand til at slå eget benchmark, og at underperformance generelt er højere for aktive fonde. Korrigeres for formidlingsprovision, så forsvinder den generelle underperformance for aktive, men ikke for passive fonde. Forskellen mellem bedste og dårligste performance er dog stadig op imod tre gange større for aktive end for passi- ve fonde, og en betydelig del af de aktive fonde performer væsentligt dårligere end de passive fonde. Disse resultater bør være relevante i forhold til diskussionen om formidlingsprovision og i forhold til behovet for billige passive aktiefonde.

Udgivelse: 2016 – nr. 1
Antal sider: 7

Forfatter: Ken L. Bechmann

Den første artikel i dette nummer indeholder en højaktuel
analyse af alternative investeringer og foreslår et ”værdiansættelsesframework”
for disse. Denne leder fremhæver kort frameworkets relevans for den danske pensionssektor.

Udgivelse: 2023 – nr. 6

Antal sider: 1

Forfatter: Henrik Kraft Scharling

Siden lanceringen for 10 år siden er Kinas Belt and Road Initiative (BRI) blevet verdens største låneportefølje til udviklingslande. Investeringerne i disse landes ofte skrøbelige økonomier gav håb om økonomiske opsving. Men mange lande overvurderede de økonomiske effekter fra BRI projekterne, og Kina var samtidig en yderst risikovillig udlåner. I dag er over halvdelen af BRI landene nødlidende og mange er i gældsspiraler. I stedet for at eftergive gæld tilbyder Kina typisk at rulle lånene eller sale-and-lease back. Det har fået bl.a. USA til at beskylde Kina for åger samt for at udnytte de nødlidende landes gældsspiraler som løftestang for deres internationale politik (”debt trap diplomacy”). Hvad er fremtiden for BRI programmet og for BRI landene? Kan problemer hér skubbe for meget til Kinas følsomme finansielle system? Er investering i udviklingslande en ny geopolitisk krumtap?

Udgivelse: 2023 – nr. 6

Antal sider: 9

Artiklen er trukket tilbage! Revideret artikel udgives i FinansInvest 2024 – nr. 1.

Forfattere: Michael Møller, Claus Parum & Kristian Myrup Pedersen

Denne artikel er den første af to artikler om beskatning af indkomst fra aktier jf. i øvrigt den igangværende debat om ”skatten fra helvede”. I denne artikel fokuseres på en ”naiv” investor med en ren køb-og behold-politik. Han overvejer at investere fri midler enten i en lagerbeskattet ETF eller et realisationsbeskattet investeringsbevis, begge dele under aktieindkomstbeskatning.

Der argumenteres bl.a. for at:
• Manglen på streng proportionalitet i det danske aktieindkomstskattesystem mindsker belønningen for at påtage sig aktierisiko
• Selv med den valgte meget snævre indfaldsvinkel er der ikke et generelt svar på, om realisationsbeskatning eller lagerbeskatning er bedst for investor
• Manglen på streng proportionalitet i det danske aktieindkomstskattesystem gør den traditionelle en periode-kapitalmarkedslinje uanvendelig.

I den næste artikel anlægges en bredere synsvinkel, og analysen vil også omfatte forhold for iværksættere med videre.

Udgivelse: 2023 – nr. 6

Antal sider: 8

Forfatter: Tom Jacobsgaard

Cyber trusselsbilledet udvikler sig hele tiden. Hvordan ser det aktuelle og fremadrettede trusselsbillede ud, og hvilken betydning har dette for arbejdet i bestyrelseslokalerne? Det er to centrale spørgsmål, som denne artikel søger at besvare. Konklusionen er, at der er en kraftig stigning i omfanget og arten af cyberkriminalitet, og i hvor sofistikeret og professionelt de cyberkriminelle arbejder. Konklusionen på spørgsmål 2 er, at trusselsbilledet for den enkelte virksomhed er forbundet med virksomhedens strategi og forretningsmodel, og at cyberangreb kan medføre alvorlige og især for mindre virksomheder
direkte livstruende konsekvenser. Cyberrisiko er således en forretningsmæssig risiko, der i allerhøjeste grad må tages alvorligt i bestyrelseslokalerne. En opfølgende artikel vil gå i dybden med overvejelser og beslutninger i bestyrelseslokalerne om cyberrisk.

Udgivelse: 2023 – nr. 6

Antal sider: 7

Forfattere: Mikkel Mølbak Christiansen & Thomas Johannsen

Den danske pensionssektors allokeringer til alternative investeringer har været stødt stigende over en årrække. I forlængelse heraf har værdiansættelserne af disse været til stor debat, da pensionskassernes afkast på alternativer ikke har fulgt udviklingen på de børsnoterede markeder samtidig med, at der har været store forskelle i rapporterede afkast på tværs af pensionskasser. Flere pensionskasser har efterspurgt generelle fælles retningslinjer for værdiansættelsen af alternativer, og Finanstilsynet forlanger, at værdien er retvisende og løbende opgøres til dagsværdi. Denne artikel præsenterer et værdiansættelsesframework, der kan hjælpe industrien på vej til et mere fælles fodslag. Frameworket tager udgangspunkt i en moving-average proces for at justere rapporteret afkast for potentielle smoothing effekter samt en transformeret regressionsmodel for at kortlægge de underliggende risikofaktorer og derved øge frekvensen af afkast.

Udgivelse: 2023 – nr. 6

Antal sider: 10

Forfattere: Jesper Mikkelsen, Jakob Petersen & Jacob Skinhøj

Investorerne i danske fastforrentede konverterbare realkreditobligationer bærer en ekstra risiko i åbningsperioden, hvor obligationernes ydelsesrækker kan ændre sig fra dag til dag på grund af nye udstedelser. To typer af ydelsesrækker er offentligt tilgængelige i åbningsperioden, og vi gennemgår deres fordele og ulemper ved hjælp af eksempler og en historisk analyse. Dernæst præsenterer vi en ny type ydelsesrækker, CKNYK, som på et givet tidspunkt i åbningsperioden kombinerer information om faktiske udstedelser og modelestimater af fremtidige udstedelser. Den historiske analyse viser, at CKNYK-ydelsesrækker generelt fører til mere retvisende nøgletal og dermed med fordel kan bruges til risikostyring i åbningsperioden.

Udgivelse: 2023 – nr. 5

Antal sider: 9

Forfattere: Jeppe E. Larsen, Johannes T. Nørgaard & Ken L. Bechmann

Denne artikel betragter de danske selskabers udlodning – dvs. udbytter og aktietilbagekøb. Resultaterne viser, at i perioden fra 2000 til 2020 er den samlede udlodning cirka vokset med en faktor tre. Selv om aktietilbagekøb har fået meget større udbredelse, så er udbytter stadig den foretrukne udlodningsmetode. Endvidere viser resultaterne, at smoothing (udjævning) også er et relativt udbredt fænomen i Danmark – mere tydeligt ved de traditionelle udbytter end ved de samlede udlodninger, der også inkluderer aktietilbagekøb. Samlet set indikerer selskabernes fortsatte anvendelse af udbytter og smoothing heraf, at udbytter spiller en selvstændig rolle udover ”bare” at betale overskud ud til aktionærerne.

Udgivelse: 2023 – nr. 5

Antal sider: 7

Forfatter: Henrik Kraft Scharling

Siden 1980 har Kinas økonomiske vækst oversteget alle andre lande i verden. Finansielt har prisen for væksten været en meget høj gældsætning samt en monetarisering af økonomien. Desuden har væksten været så hastig, at der i dag er store strukturelle overinvesteringer i ejendomme og veje, og underinvesteringer i bl.a. vandforsyning, miljøbeskyttelse og energisektor. Kina er i dag ”verdens produktionshal” og derfor afhænger verdens økonomier af Kinas økonomi. Men også global klimaomstilling afhænger af Kinas omstilling af energisektoren. Hvad der sker i Kina, påvirker med andre ord alle mennesker på kloden. Siden Covid er væksten i Kina faldet, og det samme gør udsigterne. Det påvirker mange kineseres dybere tillid til, at vækstmiraklet fortsætter, og påvirker derfor deres risikovillighed. Risikerer Kinas finansielle system at kollapse fra overdrevne forventninger til fremtidig økonomisk vækst, dvs. gæld, og har verden råd til dét?

Udgivelse: 2023 – nr. 5

Antal sider: 8

Forfatter: Ken L. Bechmann

Den første artikel i dette nummer indeholder en beskrivelse og analyse af børsnoterede danske selskabers udlodning gennem udbytte og aktietilbagekøb. Denne leder diskuterer kort disse resultater og kommer med en kraftig opfordring om, at de børsnoterede selskaber skal blive bedre til at beskrive og især forklare deres udlodningspolitik.

Udgivelse: 2023 – nr. 5

Antal sider: 2

Forfattere: Mikkel Worm Roslundh & Oliver Højer Nelmark

Maskinlæring tilbyder en revolutionerende tilgang til at afkode kompleksiteten af det stigende antal af faktorer i faktor-zooen. Traditionelle statistiske metoder kan have begrænsninger, især når man arbejder med store datasæt. Maskinlæringens
adaptivitet og mønsterdetektering kan derimod filtrere støj og identificere de mest robuste og betydningsfulde faktorer, der forklarer afkast på tværs af aktier. Ved at anvende maskinlæringen reducerer vi de mange offentliggjorte faktorer til et mere håndterligt og meningsfyldt antal, der giver en mere troværdig repræsentation af drivkræfterne bag aktieafkast. Vi anvender modellerne og de fundne faktorer til at prædiktere aktieafkast og finder en klar alpha i form af Fama-French 3 faktormodel.

Udgivelse: 2023 – nr. 5

Antal sider: 9

Forfatter: Ken L. Bechmann

To artikler i dette nummer af Finans/Invest betragter aktuelle problemstillinger – det danske pensionssystem og adgangen til vækstfinansiering på First North, jf. Brink og Ramlau-Hansen (2023) og Hougaard (2023). Her kan man godt i begge tilfælde fristes til at sige ”igen igen”, men så længe problemstillingerne er relevante, er det også på sin plads med faglige bidrag til debatten. Denne leder diskuterer de to problemstillinger og kommer med yderligere kommentarer til behovet for politisk handling.

Udgivelse: 2023 – nr. 4
Antal sider: 6

Forfatter: Søren Hougaard

Hougaard (2022) portrætterede de 42 selskaber, der slap gennem nåleøjet og blev børsnoteret på markedspladsen for vækstvirksomheder, First North i København, i årene 2017-2021. Denne artikel genbesøger markedspladsen og analyserer, hvorledes det er gået siden. Læger tiden alle sår? Konklusionen er ”nej”. First North selskaberne har over en bred kam underpræsteret forretningsmæssigt og økonomisk og halter afkastmæssigt langt efter sammenlignelige start-ups, der fik venturekapital i ryggen i samme periode. Når den nu indtrufne istid for First North igen – sikkert først om mange år – afløses af et mildere klima, bør de systemiske fejl erindres og korrigeres. Ideen om en folkebørs for vækstvirksomheder kan man kun bifalde, men investorbeskyttelsen skal flere gear op, hvis ideen skal gøres bæredygtig.

Udgivelse: 2023 – nr. 4
Antal sider: 4

Forfattere: Jens Lohfert Jørgensen, Johnny Stevenson Hanna og Andreas Carl Meyer

Danske og udenlandske investeringsfonde, der benytter væsentlig gearing, er aktive i det danske marked for realkreditobligationer. Da dette marked anses for at have central betydning for den danske finansielle stabilitet, har Finanstilsynet analyseret arten og omfanget af fondenes aktivitet særligt under Covid19- og Ukraine-kriserne. Analysen viser, at de gearede fondes andel af det samlede handelsomfang i realkreditobligationsmarkedet ligger på mellem 5 pct. og 15 pct. Fondenes andel af den samlede aktivitet er således begrænset. Men analysen viser også, at de gearede investeringsfonde
handler procyklisk, og dette i sammenhæng med gearingselementet, de ofte uigennemsigtige fondsstrukturer og et potentielt likviditets-mismatch mellem fondenes aktiv- og passivside øger den potentielle systemiske risiko ved fondene. Finanstilsynet arbejder løbende på at forbedre overvågningen af de gearede fondes aktivitet på realkreditmarkedet for derved at overvåge opbygning af systemiske risici.

Udgivelse: 2023 – nr. 4
Antal sider: 8

Forfattere: Torben M. Andersen, Peter Engberg Jensen og Jesper Rangvid

Rådet for Afkastforventninger har gennem 2022 arbejdet med analyser af niveauet for langsigtede afkast, blandt andet i lyset af de seneste års voldsomme begivenheder på de finansielle markeder, herunder markedernes betydelige fluktuationer i forbindelse med pandemien samt de kraftige inflations- og rentestigninger efter pandemien. Rådet konkluderer, at der i en samlet vurdering ikke er tilstrækkelig argumentation for at ændre Rådets forventninger til de langsigtede afkast. Artiklen illustrerer også pensionsprognosers følsomhed overfor ændringer i det langsigtede renteniveau.

Udgivelse: 2023 – nr. 4
Antal sider: 7

Forfattere: Torben M. Andersen, Peter Engberg Jensen og Jesper Rangvid

Rådet for Afkastforventninger har i 2022 genbesøgt forventningerne til langsigtede finansielle afkast. Rådet har besluttet at granulere de langsigtede aktivklasser yderligere ved at tilføje en aktivklasse for ”Illikvide aktiver”. Artiklen beskriver overvejelserne bag denne beslutning. Pensionsprognosers følsomhed overfor ændringen illustreres også.

Udgivelse: 2023 – nr. 4
Antal sider: 6

Forfattere: Mads Brink og Henrik Ramlau-Hansen

Når pensionsalderen vokser de næste mange år, og kommende generationer kommer til at spare op til pension i næsten 10 år mere end tidligere, øges risikoen for ‘overopsparing’. For den enkelte gør de mange års ekstra opsparing det muligt at trække sig tilbage 3-5 år før den officielle pensionsalder. Derved bliver det ganske usikkert, hvorvidt regeringens ambition, om at kommende generationer skal arbejde hundredvis af ekstra dage, er realiserbar. Balladen om store bededag var måske blot et forvarsel. Artiklen analyserer den kommende ‘overopsparing’, og hvad der bør gøres for at sikre, at kommende generationer har de rette incitamenter til at blive længere på arbejdsmarkedet.

Udgivelse: 2023 – nr. 4
Antal sider: 9

Forfatter: Marc Lund Andersen

Artiklen forsøger som noget nyt at belyse prisudviklingen siden starten af 1990’erne for andelsboliger. Resultaterne peger
på, at andelsboliger i København er steget mere end 1.000% fra 1992 til 2020. Der argumenteres for, at andelsboliger
trods de store prisstigninger stadig spiller en væsentlig rolle som billigt alternativ til ejerboligen i København. Der argumenteres dog også for, at denne rolle udfordres af prisstigningerne, men også af 1) At andelsboligforeningers gældsætning og værdiansættelse af maksimalpriser er så uensartet, at det ofte er umuligt for ikke-fagmænd at gennemskue hvor ”dyr”/”billig” andelsboligen reelt er, 2) At der er væsentlige og uigennemskuelige adgangsbarrierer som følge af andelsboligforeningernes egne differentierede ventelisteregler, som ikke reguleres af Andelsboligloven, og 3) Eksistensen af ’penge under bordet’.

Udgivelse: 2023 – nr. 3

Antal sider: 9

Forfattere: Thomas Anker og Jesper Berg

Det klassiske fastforrentede konverterbare realkreditlån med afdrag er fortsat udbredt, men har over de seneste årtier været udsat for angreb fra nye produkter og senest af mere illikvide kapitalmarkeder. Likviditet er et kollektivt gode med alle de fordele og problemer, det indebærer. Problemerne bør dog kunne håndteres, givet at vi har få realkreditinstitutter. Realkreditinstitutter og pengeinstitutter burde være i stand til at etablere effektive market-maker ordninger, der også bidrager til likviditet på det sekundære marked. Ikke mindst fordi de fastforrentede realkreditlån med konverteringsoption også bidrager til koncernernes robusthed.

Udgivelse: 2023 – nr. 3

Antal sider: 6

Forfatter: Henrik Kraft Scharling

Vores økonomier, finansielle systemer og virksomheder vil være hurtige og effektive til at integrere AI, for mulighederne er omvæltende store. AI er særlig potent, fordi det vil påvirke næsten alle arbejdsområder i virksomhederne og udfordre mange virksomheders forretningsmodeller. Den helt store risiko bliver sandsynligvis, hvor svært vi får ved at skelne fakta fra fiktion. Vi vil blive udfordret på vores tillid. Omvæltninger fører til udskilningsløb mellem virksomheder og til nye typer af virksomheder. Det giver investeringsmuligheder. Men med AI opstår også nye typer af risici, især indenfor Social og Governance dimensionerne i ESG. Desuden er der risiko for, at AI bliver så stærkt, at det ikke længere vil se grund til at tage hensyn til os mennesker.

Udgivelse: 2023 – nr. 3

Antal sider: 7

Forfattere: Rasmus Vendelboe Jakobsen og Ken L. Bechmann

Den seneste tid har igen rettet opmærksomhed mod robustheden af de danske banker. Denne artikel beskriver udviklingen i de danske bankers udlodninger siden årtusindeskiftet. Resultaterne viser, at bankerne gennem udbytter og aktietilbagekøb har betalt meget store beløb ud til aktionærerne. I forlængelse heraf betragtes effekten på bankernes aktiekurs af indgreb mod udlodningen i form af lovfæstede forbud eller henstilling fra Finanstilsynet. Resultaterne viser, at der for Finanstilsynets henstilling den 30. marts 2020 om, at bankerne undgik udlodninger, ikke kan aflæses en negativ reaktion på bankernes aktiekurs. På baggrund af disse resultater finder artiklen, at den ellers ofte fremførte klienteleffekt ikke er så stærk i danske banker, at den kan bruges som er argument mod eventuelle fremtidige udlodningsrestriktioner.

Udgivelse: 2023 – nr. 3

Antal sider: 8

Forfatter: Ken L. Bechmann

Der har den seneste tid været en eksplosiv interesse for og opmærksomhed omkring specielt chatbots og sprogmodeller som ChatGPT, hvilket også har affødt en række diskussioner om kunstig intelligens – Artificial Intelligence, AI. Scharling (2023) giver i dette nummer af Finans/Invest en interessant indføring i udviklingen inden for AI med tilhørende muligheder og risici. Denne leder vil prøve at sætte flere ord på de mulige risici og specielt, hvad disse risici betyder i forhold til vores tilgang til AI.

Udgivelse: 2023 – nr. 3

Antal sider: 5

Forfatter: Bo William Hansen

Den danske pensionssektors værdiansættelse af alternative investeringer er på det seneste blevet kritiseret som værende ”ekstremt misvisende” – primært fordi afkastene ikke har fulgt den negative udvikling på de børsnoterede markeder i
2022, men også afkastforskelle på tværs af pensionsselskaberne kritiseres. Denne artikel forsøger at give et mere nuanceret billede af udfordringerne forbundet med værdiansættelse af unoterede aktiver. Der kan således være gode og saglige årsager til en høj spredning i afkast på tværs af pensionsselskabernes unoterede porteføljer, og hvorfor værdireguleringer på de noterede og unoterede markeder ikke nødvendigvis skal være én til én. Pensionsselskaberne kunne dog med fordel blive bedre til at forklare afkastudviklingen på deres unoterede aktiver

Udgivelse: 2023 – nr. 2

Antal sider: 8

Forfatter: Ken L. Bechmann

Lederen kommenterer kort den aktuelle diskussion om ATP og kommer igen med en opfordring til, at der ikke drages forhastede konklusioner. I stedet bør der foretages en grundig analyse af såvel investeringsstrategi som forskellige modellers fordele og ulemper for at give politikerne det bedst mulige grundlag for kunne beslutte ATP’s rolle og organisering fremadrettet.

Udgivelse: 2023 – nr. 2

Antal sider: 6

Forfatter: Jesper Kirstein

ATP’s investeringsorganisering og dens resultater er genstand for betydelig og fortjent opmærksomhed, hvilket er reflekteret i Henrik Ramlau-Hansens og Jesper Rangvids artikel ”ATP: Investeringsafkast og ny model for opsparing” med ATP’s ledsagende svar i det seneste nummer af Finans/Invest (1/23). Denne kommentar giver udtryk for, at Ramlau-Hansens og Rangvids analyse af ATP’s performance er utilstrækkelig og ikke kan danne baggrund for de ganske håndfaste negative vurderinger heraf. Heller ikke ATP’s svar vurderes at være tilstrækkelige. På den baggrund anbefaler jeg en langt mere dybtgående analyse af ATP’s performance, som det ses i andre lande med store offentlige fonde.

Udgivelse: 2023 – nr. 2

Antal sider: 3

Forfatter: Claus H. Rasmussen

Livsforsikings- og pensionsselskabernes alternative investeringer udgør over DKK 600 mia. Branchen hævder selv, at de
opnår et merafkast blandt andet pga. likviditetspræmier. I denne artikel argumenteres der for, at disse præmier formodentlig er ret begrænsede. Merafkastet opstår derimod nok primært via meget høj gearing i de kapitalfonde, hvor aktiverne er placerede, og gennem skattefordele. Konsekvensen er, at merafkastet delvist ædes op af høje omkostninger.

Udgivelse: 2023 – nr. 2

Antal sider: 11

Forfattere: Ken L. Bechmann & Claus Gregersen

Der hersker generel enighed om, at et velfungerende børsmarked er vigtigt blandt andet for vækst og jobskabelse. Sperling
m.fl. (2016) giver i dette nummer af Finans/Invest en række eksempler på, at det danske marked for børsnoteringer af
specielt små og mellemstore virksomheder med fordel kunne fungere bedre, og forfatterne kommer med en række forslag
til stimulering af dette marked. Den hjemlige diskussion af børsmarkedet synes dog ofte at fokusere på omkostninger og
ulemper ved at være børsnoteret samt på nogle få selskaber, der ikke trives på børsen. I forhold til denne diskussion finder
vi det vigtigt at være opmærksom på de mange fordele et selskab, dets ejere og ledelse potentielt kan opnå ved at være
børsnoteret, hvilket er emnet for denne korte artikel.

Udgivelse: 2016 – nr. 5

Antal sider: 3

Forfattere: Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Rangvid

ATP’s aktive og højt gearede investeringer har gennem de sidste 10 år leveret et afkast på godt 9% om året, det samme
som en passiv ugearet global aktieinvestering. ATP’s afkast har derimod været betydeligt mere usikkert. ATP har således
ikke fået tilstrækkelig kompensation for den øgede risiko. På den baggrund anbefaler vi en række væsentlige ændringer i
ATP’s forretningsmodel, så ATP fortsat kan være et relevant supplement til folkepensionen

Sider: 9

Udgivelse: 2023 – nr. 1

Forfatter: Lone Wandahl Mouyal

Denne artikel omhandler den nye og kommende EU-regulering på bæredygtighedsområdet og denne regeltsunamis betydning for virksomheder generelt og særligt for finansielle virksomheders compliance-funktion. Den nye regulering medfører betydelige udfordringer i forhold til håndteringen af bæredygtighedsrisici. Artiklen fremhæver nogle af disse udfordringer og omtaler, hvordan compliance med bæredygtighedskravene potentielt kan blive værdiskabende for virksomheder.

Sider: 6

Udgivelse: 2023 – nr. 1

Forfattere: Torben Juul Andersen

Risikostyring er formelt en metode til at identificere, evaluere og håndtere vigtige eksponeringer ofte struktureret omkring enterprise risk management (ERM) standarder (COSO, ISO), der er blevet en forventet del af virksomhedernes ledelsespraksis. ERM og det underliggende risikobegreb er imidlertid udfordret af usikre og ukendte forhold i omgivelserne, som ikke kan håndteres af konventionel praksis. Økonomiske kriser, pandemier, militære og geopolitiske konflikter samt effekter af klimaforandringer eksemplificerer nogle af disse udfordringer, hvor de gængse rammeværktøjer kommer til kort. Der er behov for nye samarbejdsbaserede tilgange, hvor organisationens mange interessenter kan inddrages i udviklingen af effektive løsninger. Forskellige former for dynamisk tilpasningsevne diskuteres som mulige processer, der (formodentlig) kræver en ny form for strategisk risikoledelse.

Sider: 7

Udgivelse: 2023 – nr. 1

Forfattere: Ken L. Bechmann

Årets første nummer af Finans/Invest indeholder traditionen tro en årsrapport i form af en række nøgletal vedr. tidsskriftet i 2022. Endvidere benyttes lejligheden til at sende en stor tak til de mange personer, der på forskellig vis har bidraget til at skabe disse resultater.

Sider: 1

Udgivelse: 2023 – nr. 1